Ronald Bruins

Private credit omvat leningen die buiten de beurs en zonder tussenkomst van een bank worden verstrekt. Vermogensbeheerders, verzekeraars, pensioenfondsen en andere investeerders financieren op die manier rechtstreeks ondernemingen of projecten. Dat kan via directe bedrijfsleningen, maar bijvoorbeeld ook via krediet dat is gedekt door vastgoed, vorderingen of andere activa.

Opmars

De markt voor private credit is snel gegroeid, zo werd duidelijk tijdens een webinar van de NBA-Sectorcommissie Asset Management (SAM) op 28 oktober jl. Wereldwijd nam het beheerde vermogen toe van ongeveer 600 miljard dollar in 2015 tot 2.200 miljard dollar in 2025. In Europa ging het in dezelfde periode van ongeveer 100 miljard naar 550 miljard dollar.

Daan Zebel, manager regulatory affairs bij DUFAS, plaatste de groei in een bredere economische context. Na de financiële crisis van 2008 kregen banken onder het Bazel III-akkoord te maken met strengere kapitaaleisen. "Kredieten aan middelgrote ondernemingen en bedrijven met risicovollere verdienmodellen werden daardoor duurder voor banken. Tegelijk zochten institutionele beleggers tijdens de periode van lage rente naar alternatieven met een hoger rendement. Private credit bracht beide partijen bij elkaar."

Geen niche meer

De markt is inmiddels veel meer dan een alternatief voor incidentele financiering. "Private credit is geen niche meer. Het is een structureel en onmisbaar onderdeel van de financieringsmarkt", stelde Zebel. "De beleggingscategorie vult bankkrediet aan en werkt er in sommige gevallen mee samen. Voor institutionele beleggers biedt private credit extra rendement en spreiding."

'Private credit is geen niche meer. Het is een structureel en onmisbaar onderdeel van de financieringsmarkt.'

Daar komt een Europese beleidsambitie bij. Voor investeringen in defensie, stroomnetten, digitalisering en andere strategische sectoren is veel kapitaal nodig. Bankfinanciering alleen is daarvoor niet voldoende. Europese regelingen als ELTIF 2.0 en de herziene AIFMD moeten het eenvoudiger maken om privaat kapitaal voor langlopende investeringen in te zetten. Tegelijk stellen die kaders eisen aan onder meer diversificatie, risicobehoud, liquiditeit en hefboomfinanciering.

Risico's zijn reëel 

"Private credit is een heel nuttig instrument voor de Europese investeringsagenda en dus voor de economie van de Europese landen", zo zei Zebel. Verantwoorde groei staat of valt volgens hem wel met passende regelgeving en een genuanceerd beeld van de risico's. Die risico's zijn reëel. De leningen zijn nauwelijks verhandelbaar, er is weinig openbare informatie en waarderingen kunnen niet eenvoudig aan een actuele marktprijs worden getoetst.

Zebel waarschuwde wel voor het rechtstreeks projecteren van de Amerikaanse problemen met private credit op Europa. Europese fondsen zijn vaker closed-end, zijn onderworpen aan een strenger juridisch kader en opereren in een fundamenteel andere markt. Bij een closed-end fonds leggen beleggers hun geld voor een vooraf bepaalde looptijd vast en kunnen zij hun deelneming doorgaans niet tussentijds bij het fonds inwisselen. Voor open-end fondsen, waarbij dat dus wel kan, gelden in Europa liquiditeitseisen en moeten beheerders een economisch belang behouden bij de leningen die zij verstrekken.

"Oftewel: de fondsbeheerder houdt een deel van het risico van de verstrekte leningen zelf en heeft dus skin in the game", aldus Zebel. "Wanneer we in Europa de risico's die zich in de VS voordoen projecteren op de EU-markt, lopen we het risico dat sprake is van overregulering. Daardoor kan de markt voor private credit in Europa achterblijven ten opzichte van de VS. Hiermee creëren we een situatie die vergelijkbaar is met de achtergebleven groei van de securitisatiemarkten in de EU. Die proberen we momenteel op te lossen door de regels voor securitisatie in de EU te versoepelen, na bijna twee decennia van relatief lage groei."

Waar moet de accountant op letten? 

Wiebe Brouwer, chief operating officer bij OHV Institutional Asset Management, ging tijdens het webinar in op het Fresh Dutch SME Fund. Dit open-end fonds verstrekt leningen aan Nederlandse mkb-bedrijven. Het fonds werkt met maandelijkse aflossingen, een liquiditeitsbuffer van minimaal 7,5 procent, langere notificatieperioden bij grote uitstapverzoeken, een gate en, als laatste middel, tijdelijke sluiting. Een gate beperkt tijdelijk hoeveel geld beleggers uit een fonds kunnen opnemen, bijvoorbeeld tot 2 procent van het fondsvermogen per dag. Bij een tijdelijke sluiting worden alle uitbetalingen opgeschort, totdat het fonds weer voldoende liquide middelen heeft.

Zijn casus maakt duidelijk waar de accountant op moet letten. Dagelijkse verhandelbaarheid betekent bijvoorbeeld niet dat de onderliggende leningen dagelijks liquide zijn.

Controleer de werking van maatregelen

Voor de accountant betekent dit dat de werking van die maatregelen moet worden gecontroleerd. Zijn uitstappers eerlijk behandeld? Is de volgorde in de wachtrij gevolgd?

'Bij de waardering telt vooral de snelheid waarmee slecht nieuws wordt verwerkt.'

En was een gate of sluiting kort na balansdatum misschien het gevolg van omstandigheden die op de balansdatum al bekend waren? Ook uitbesteding verdient aandacht. De selectie en het beheer van de leningen zijn uitbesteed aan mkb-financier Voordegroei, maar OHV Institutional Asset Management blijft verantwoordelijk. "Uitbesteden kan. De verantwoordelijkheid houd je als instelling altijd", concludeerde Brouwer.

Bij de waardering telt vooral de snelheid waarmee slecht nieuws wordt verwerkt. Een betalingsachterstand, verslechterde kredietkwaliteit of herstructurering kan gevolgen hebben voor de verwachte wanbetalingskans, het verlies bij wanbetaling en uiteindelijk de intrinsieke waarde van het fonds. "Als er een betalingsprobleem is, dan moet dat eigenlijk direct terugkomen in de Net Asset Value", gaf Brouwer aan.

AFM: vertrouwen moet uit het proces komen

Senior toezichthouder Mark Pooters van de AFM ziet private credit op dit moment niet als een materieel risico voor de financiële stabiliteit in Nederland. "Als de markt blijft groeien en kwetsbaarheden onvoldoende worden beheerst, kan dat veranderen. Daarom staat private credit nationaal en internationaal nadrukkelijk op de toezichtagenda."

Het fundamentele verschil met publieke markten is dat een zichtbare marktprijs ontbreekt. Waarderingen steunen op modellen, aannames en professioneel oordeel. Dat hoeft volgens Pooters geen probleem te zijn, maar het verandert wel de basis waarop beleggers moeten kunnen vertrouwen. "Het vertrouwen moet dus meer voortkomen uit de juiste processen, goede governance en de juiste controles. Accountants spelen een belangrijke rol om te zorgen dat alles op orde is, waardoor beleggers uiteindelijk dat vertrouwen kunnen hebben."

Is het proces beheerst en consistent?

De accountant moet kunnen reconstrueren hoe een waardering tot stand is gekomen en beoordelen of het proces beheerst en consistent is. Daarbij zijn volgens de toezichthouder drie vragen leidend. Wie bepaalt de waarde en gebeurt dat voldoende onafhankelijk? Hoe is vastgesteld dat de methode werkt en worden de aannames getest? En hoe snel wordt slecht nieuws, zoals een convenantbreuk, herstructurering of verslechterende kredietkwaliteit, in de waardering verwerkt?

'De accountant moet kunnen reconstrueren hoe een waardering tot stand is gekomen en beoordelen of het proces beheerst en consistent is.'

Ook belangenconflicten vragen aandacht. Een interne waarderingscommissie kan goed functioneren, zolang de onafhankelijkheid is gewaarborgd. "Als de dealmanager meedoet aan de waardering van het fonds, zit daar een direct belangenconflict", zei Pooters. Het bestuur van het fonds moet voor voldoende checks and balances zorgen. "En dan heb je natuurlijk ook nog de derde partij, de accountant, die daar een extra controleslag op kan doen."

Fundamentele mismatch 

Een ander aandachtspunt is de samenhang tussen portefeuille en fondsvoorwaarden. Private credit is van nature illiquide.

'In een markt zonder dagelijkse prijsvorming is het proces achter de cijfers geen administratieve bijzaak.'

Pooters: "Dat hoeft geen probleem te zijn als de uitstapmogelijkheden en de verwachtingen van beleggers daarbij aansluiten. Zorgen ontstaan wanneer een fonds met langlopende, moeilijk verhandelbare leningen toch een hoge uitstapfrequentie aanbiedt. Liquiditeitsmanagementinstrumenten zijn niet bedoeld om die fundamentele mismatch tussen de portefeuille en de uitstapmogelijkheden op te lossen."

Dat wordt nog belangrijker nu particuliere beleggers vaker toegang krijgen tot private markten. De onderliggende leningen worden daardoor niet beter verhandelbaar. Volgens Pooters moeten de verwachtingen van beleggers daarom aansluiten bij de productkenmerken en mag geen schijnliquiditeit worden geboden.

Geen administratieve bijzaak

"Begrijp hoe de waardering tot stand komt. Begrijp hoe het liquiditeitsrisico wordt beheerst. En challenge de aannames, de governance en de samenhang tussen waardering en liquiditeit", vatte Pooters de opdracht aan accountants samen. "In een markt zonder dagelijkse prijsvorming is het proces achter de cijfers geen administratieve bijzaak. Uit dat proces moet het vertrouwen van beleggers voortkomen."