Nart Wielaard

Levert AI straks wel echt waarde op die de investeringen van vele honderden miljarden dollars rechtvaardigt? Of stevenen we onvermijdelijk af op het uiteenspatten van een bubbel? Zoals de ineenstorting van koersen tijdens de internetzeepbel van 2000, waar een jaar eerder ook die vraag steeds opkwam? Het zou best kunnen dat dat de verkeerde vraag is en dat we een andere vergelijking moeten maken. Namelijk die met de financiële crisis van 2008, in gang gezet door rommelhypotheken in de Verenigde Staten.

Wie naar de onderliggende bewegingen kijkt, ziet namelijk een nogal fascinerende vergelijking met deze crisis. Voor wie zich die crisis niet meer herinnert: kijk dan even naar de film The Big Short. Die vertelt het verhaal over slechte leningen (subprime), dalende huizenprijzen, huiseigenaren die onder water komen te staan en omvallende securitisaties die de hele bancaire wereld treffen. Diverse bankiers, ook in Nederland, waren zelf nogal verrast dat ze voor grote bedragen (ingewikkelde) producten op de balans hadden staan die besmet bleken te zijn.

De juiste vraag

Wie goed kijkt naar de enorme investeringen in AI door de bekende hyperscalers als Anthropic, OpenAI, Google en anderen, ziet daarin een patroon dat nogal lijkt op dat van 2008. Maar je moet wel de juiste vraag stellen om dat te zien. Rond de koffieautomaat komt vooral de vraag op of AI wel voldoende waarde oplevert om al die vele honderden miljarden te rechtvaardigen. Net als bij de internetzeepbel. Maar een handjevol experts meent dat een dergelijke vergelijking - waarin een handjevol bedrijven groot wordt en heel veel bedrijven omvallen - niet de juiste is. Ze wijzen erop dat het dit keer niet gaat om de potentiële toekomstige waarde van de technologie, maar om de houdbaarheid van de financieringsrondes. Meer zoals in 2008.

'Rond de koffieautomaat komt vooral de vraag op of AI wel voldoende waarde oplevert om al die vele honderden miljarden te rechtvaardigen.'

Belangrijk detail hierbij: veel van de Amerikaanse rommelhypotheken waren in die tijd nooit bedoeld om te worden afgelost, maar om te worden geherfinancierd. Amerikanen kregen twee jaar een lage rente en gebruikten na die twee jaar hun overwaarde om weer zo'n lage rente te kunnen bedingen voor nog eens twee jaar. Dat mechanisme loopt soepeltjes door, zolang de waarde van het onderpand blijft stijgen. Maar het gaat kraken als de waardestijging afvlakt (belangrijk detail: dus niet pas als de waarde daalt!) Dat bleek ook in 2006: toen stonden de Amerikaanse huizenprijzen hoger dan ooit. En precies in dat jaar begonnen de wanbetalingen op subprimehypotheken op te lopen. Niet ná de prijsdaling van de woningen, maar ruim daarvoor.

Rommelhypotheken van nu?

Een analist met veel professionele historie in deze materie (achtergrond Bank of America) publiceerde op Substack een analyse die er niet om liegt. De long read kost even wat tijd - maar die is het waard - en stelt onder meer de vraag of leningen aan partijen zoals OpenAI wellicht de rommelhypotheken van nu zijn. Immers: net zoals de Amerikaanse huizenkoper nooit hoefde af te lossen, is ook de financiering van AI-rekencentra gestoeld op de belofte van herfinanciering, niet op aflossing.

Zolang de waarde van bijvoorbeeld OpenAI oploopt (van 86 miljard begin 2024 naar achtereenvolgens waarderingen van 157, 300, 500 en in de lente van 2026 852), loopt dat gesmeerd. Maar zodra dat vertraagt - opnieuw het belangrijke detail: niet pas als het daalt - dan gaat het mis. Hij merkt dan ook fijntjes op: "This arithmetic is also the most probable explanation for OpenAI’s recent IPO delay." Oftewel: dat is een red flag. En hij is niet de enige die zich zorgen maakt.

Doorgeefketen

De Bank of International Settlements ziet de risico's bijvoorbeeld ook, maar is alleen wat neutraler van toon. Ook het IMF wijst op de schuldenberg - vijf hyperscalers haalden in de eerste vijf maanden van 2026 zo'n 159 miljard dollar aan bedrijfsobligaties op, meer dan hun totale leningen van de vijf jaar daarvoor.

'Misschien nog wel de belangrijkste factor: de doorgeefketen van die schulden.'

Volgens Moody's is er ruim 660 miljard dollar aan getekende maar nog niet aangevangen leaseverplichtingen die buiten de balans blijven; meer dan de balansschuld van diezelfde bedrijven bij elkaar. En misschien nog wel de belangrijkste factor: de doorgeefketen van die schulden. Banken hebben in directe zin nauwelijks blootstelling aan de leningen van de hyperscalers, maar de leningen worden veelal gebundeld, in tranches geknipt en doorverkocht aan verzekeraars en pensioenfondsen.

Michael Burry zag de crisis van 2008 aankomen en verdiende veel geld door shortposities in te nemen. Hij wees er recent op dat door private equity gecontroleerde levensverzekeraars maar liefst 849 miljard dollar aan moeilijk waardeerbaar privaat krediet voor hoofdzakelijk AI-investeringen in de boeken hebben. Oh, en hij blijkt ook deze keer weer shortposities te kiezen, omdat hij de financiering van al dat AI-geweld erg instabiel vindt.